收集:中国股票市场经济分析网

对冲基金的缔造和毁灭
宏观经济、行业、公司、管理层、竞争者、科技创新、价值回归、投资者心态、投机者动向、大基金仓位、央行货币趋势、政府政策、通货膨胀预期、失业数据等等,影响资本市场的因素真的很多。
但是,每个因素对不同的资本市场,具有不同的影响力,其中充满了不确定性和复杂的关系。当一些特殊的意外事件发生时,我们会发现市场中的复杂因素远远超出想象。
但是有一点是几乎不变的,那就是流动性对市场的影响。这个说来也简单,无论什么理由、什么理论、什么想法、什么技术,都要用真金白银在市场里经过交易具体体现。而流动性或者说“钱”,就是这一活动中的唯一工具。因此,它对市场的影响更加直接。
然而很不幸的是,这个工具本身也变成了市场的一部分,这使得市场主体之间的关系变得更加复杂化。一群善变的参与者,正在利用一个可变的工具和一些常变的指标进行博弈,这个世界太有趣了。
杠杆效益走入眼帘
“9·11”事件后,美联储货币宽松政策、世界金融体系内多年流动性的积累,以及发展中国家对资源的刚性需求,都给全球资本市场很大的推动力。在这种趋势下,利率位于历史最低点。以往传统的固定收益投资工具一般都是和利率紧密联系在一起的,其收益率低得可怜。
在大量流动性冲击经济实体的20世纪中后期,通货膨胀加速也带给投资者很大压力。所以,他们开始寻找一些收益率稍微高一点,但又具有传统固定收益产品低波动性的替代品。为了迎合投资者的需求,大量波动率类似、中等收益率的对冲基金应运而生。
我在四年前所参加的第一个绝对收益率的对冲基金,其每年期望收益率在12%~18%。最重要的是,由于这个基金的主打投资产品是垃圾债券和结构信用资产支持债券,所以它极力追求收益率的低波动率。
但更有趣的是,在这样的低利率时代,12%的收益率也是很难达到的。这时,杠杆效益走入人们的眼帘。有人说,粗略地一看没什么呀,杠杆可以放大收益率是很正常的,但是大家忽略了最重要的一点,那就是投资者的初衷——寻找低风险、低波动率和较高收益率的投资产品。利用杠杆将首先会扩大风险,其次会增加收益率。而波动率的风险是隐藏在后的。
人员变更频繁往往不是好兆头
我所参加的上述对冲基金,有四个老板:大股东是垃圾债券的投资经理,是个彻底的光头;二老板是基金市场部和后来信用结构性资产支持债券的投资经理,称得上仪表堂堂;三老板是风险管理和运营方面的主管,他的头发分布属于“农村包围城市”状态;四老板过去曾在投行任职,并且专门负责结构性信用资产支持债券的组织工作,与评级机构交情颇深,因此也具有银行家的风度和幽默。
2001年,这四个40岁左右的男人,同时离开所在的不同投行,共同创建了这个对冲基金。起初这是个很好的组合:大老板具有长达20年的债券和衍生产品的博弈和做市经验;二老板不仅有管理财富经验,还有明星般的外表和谈吐;三老板15年的风险管理经验和严谨认真的工作态度,再加上四老板的法律、评级和投行经验,都是这个基金的坚实基础。
就是凭借这样的强强组合,从2001~2005年的四年间,他们管理资产的规模一直维持在2.5亿美元左右,雇佣员工大概9个人,其中两个是操盘手,其余都是分析师。2005年加入的我,是他们所雇用的第10人。
在流动性的大力冲击下,接下来的两年里,这只基金所管理的资产从2.5亿美元直线上升到我离开时的十几亿美元,平均每月净流入接近3000万美元的新投资额。
可这些钱该投资到什么地方去呢?在美国近零利率的外部环境下,杠杆和新生产品是大部分投资者解决收益率的工具,我们也不例外。
最初这只基金与其他基金类似,由四个不同的操盘手分别掌管,包括垃圾债券、利率期货和回购套利、可转债套利,以及双方向股票投机资产池。可最后由于种种原因,只剩下了大老板所掌管的垃圾债券,二老板后来新增的信用结构资产支持债券和一小部分股票。而且在我任职的两年里,基金内人员变更非常频繁。这往往不是个好兆头。这只基金彻底崩盘前,最后一个辞职的人恰恰就是我。
投资组合的不匹配
在人员更迭中,最引人注目和意义深刻的,是操盘手的替换。这说明了基金投资方向的变化等很多深层次的问题。
在这只基金中,我接触过很多操盘手,他们每一个都帮助我很多。第一个是一位30多岁的印度裔澳大利亚人,当时负责亚太地区股票的投资。他曾经是高盛亚太区分析团队的知名领队,在从事了数年研究工作之后,下决心到对冲基金来一显身手。从外形上形容,他是个眼神充满灵气的光头(我总是提到“光头”这一特征,是因为我所接触的大部分操盘手都是光头或正在大量地丢失头发,而我自己到现在为止,还是个例外)。
他的言谈和思维,秉承了一个好分析师的习惯。他总是用带着淡淡澳大利亚口音的流利英语,谈论某个公司有多好,实体竞争力有多强,管理层多么有经验,以及这个股票的价格被低估多少等等。遗憾的是,这些股票却总是表现一般。这让他也束手无策,只好无奈地等待。然而在等待这些股票上涨的时候,很难规避其投资组合的大波动率对基金整体收益率的负面影响,这令他每天如坐针毡。
每次面对他乐观却无奈的眼神时,我就会意识到什么叫投资组合的不匹配。在担任对冲基金操盘手一段时间以后我才发现,他所具有的分析师的习惯,其实是他最大的心理障碍。
永远在不确定性中游走
分析师喜欢了解、理解、分析、预测、评论,从而告诉世人他们是聪明人。而操盘手喜欢了解、分析、反应、交易、把握自己,从而避开世人让自己变成富人。我们不需要理解,有时甚至不需要了解,我们最不需要的是预测,而我们最需要的是反应和把握自己。
某位资深的操盘手经常讲的一个故事是,有一次在美国的一家期货交易所,大家都在等待一个很重要的经济指标发布。一位老交易员看到人群开始沸腾,意识到消息出来了,于是想也没想就冲进人群开始大量抛售长期国债期货,15分钟过后他赚了几十万美元,于是他走到交易平台的边沿,深吸了一口气,向另一个正在交易的伙伴问道:“刚才披露的经济指标是多少呀?”他的伙伴一边忙着报价一边回答说:“不知道!”
这个故事听起来让人觉得操盘手好像有点不负责任,甚至是轻狂的,但其实不然。对市场变化的反应,集中了操盘手的所有能力、努力和智慧。通胀率提高或者下降,对市场价格造成的变化很可能是一样的。很多时候,市场的变化是早于消息公布的。因此,对市场理智的反应是基于一个人对市场总体了解的基础之上。
操盘手有别于分析师的另外一点是,我们每秒都在怀疑自己、怀疑市场,永远在不确定性中游走。但是这里也有一些小规矩,例如,市场里有一句老话:在流言中买,在流言变成事实时卖。
而我最早认识的这位老分析师兼新操盘手,当时就缺乏这种对不确定性的认识,以及在不确定性中作决断的能力。

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