收集:中国股票市场经济分析网
政策调控提前四月下旬或加息
⊙国泰君安证券研究所
进入2010年后，存款准备金率的上调是最出人意料的。我们之前曾指出，我国的货币政策将由去年的极度宽松转向今年的适度宽松，但上半年还不会使用利率等工具。政策的超预期源自形势变化：一方面，以美国为代表的海外经济体复苏好于预期，使得我国出口超升，政策调控因此提前；另一方面，央行和商业银行的博弈也导致了紧缩政策的提前出台。
针对目前的国内外新形势，我们也对宏观经济和政策前景判断进行了调整。由于美国等经济体复苏强劲，我们将中国2010年的GDP增速上调至10%，并认为上半年GDP增速将处于10%以上区间。在经济走向过热的同时，通胀也将出现超预期的上升，我们将2010年CPI均值由2.5%上调为3.3%，而且并不排除未来继续上调CPI预测的可能性。
对于加息，我们也修正了去年末的看法。对于美国，尽管我们认为美国失业率的趋势线下降要到2010年下半年才能出现，因此美联储加息的时间仍需等到2010年下半年，但随着美国经济的强劲复苏，特别是未来制造业投资接替再库存化成为经济复苏的新动力，对美联储提前加息的预期也在持续加强。在1月27日FOMC利率会议的投票中，已经有成员投出了反对票，反映联储内部对是否维持低利率已经出现分歧。
从中国过去的宏观经济政策实践经验看，央行加息受到通胀和美国加息周期影响都不是太大，而受国内经济增速影响较大。我们认为真正触发加息的是经济过热，也就是经济增速达到10%以上的过热区间。基于我们对目前经济形势的判断，我们认为加息周期将提前启动，目前最有可能的时间窗口在4月下旬。而如果上半年加息兑现，存款准备金率也将采取一季一次的上调频率。
未来超预期的因素主要来自于出口和物价的变化。如果出口持续复苏，带动热钱流入和物价上涨，那么经济过热风险将会加大，政策调控也将更为提前。
2010年策略报告观点：
2010年A股市场会走出震荡行情。年初周期性行业回暖带来经济景气并演绎跨年度行情，3-6月份可能出现调控，不过这属于市场较为一致的预期。下半年看消费，但是这点我们并没有看清楚，特别是如何平衡和估计城市化工业化的平稳长期发展下因为刺激消费政策效力下降引起的中短期波动。
积极因素频添蓄势迎接向上趋势
⊙湘财证券研究所
从1月份经济数据来看，国内宏观经济运行状况与我们的判断比较一致，一季度的经济指标可能还会超出我们的预期。虽然1月份货币紧缩政策较市场预期有所提前，但这并非是中央政府出台紧缩政策的最后判断和决心。首先，目前全球经济还比较脆弱，尤其是经济复苏进程并不相同导致各国退出政策的时间表不一致，使汇率和资金流动出现更多的波动，世界各国货币政策均面临较大考验。其次，如果货币控制过紧，已开工项目必须保证贷款，从而会影响经济结构调整，尤其是中小企业、基础创新等方面的发展。第三，1月份CPI继续保持温和增长，同比增速为1.5%，弱化了通胀预期，使得央行继续紧缩货币政策的可能性减小。
我们仍然认为2010年中国A股市场较之于2009年动力变换在于业绩预期和金融创新将取代流动性对估值驱动性影响。目前经济强劲增长推动估值支撑趋势可能会尽快地体现在市场运行过程中，3000点附近震荡拒跌的内生力量应该认为正是在蓄势迎接这种趋势到来。此外，我们判断市场趋势所做的假设条件目前也没有发生变化：目前市场仍预期2010年、2011年业绩增速为30%、20%以上，1月出口增速继续攀升也会强化人民币升值预期。
未来积极因素的出现必将造成对市场负面因素和情绪的压制，此消彼长的对比关系会使得投资者行为产生积极变化，进而使市场转暖。3月份的“两会”可能会进一步确认政府延长经济周期政策、增强经济增长的可持续性目标，而非单纯的控制货币流动性和通货膨胀，这会超出市场预期，使得市场信心得到恢复。此外，目前欧洲国家的主权债务危机成为悬在全球投资者头上的达摩利斯剑，但随着恐慌情绪的宣泄和欧元区各国政府共同解决主权债务问题，这把剑有可能在半年到一年内被拿开。3月份，随着融资融券、股指期货等创新产品的推出浮出水面，市场行情将会重拾交投活跃沿级而上的台阶。
2010年策略报告观点：
2010年中国经济将重新进入快速增长过程，判断上证综指核心价值中枢为3291-4723点，合理运行区间为3148-4936点。鉴于2010年A股市场中的融资融券、股指期货等金融创新产品和业务推出将更加活跃投资者交易行为及对行情趋势的助推作用等，A股市场行情震荡区间为2600-6000点。
政策静默期下市场存在反弹机遇
⊙浙商证券研究所
随着2010年一、二季度出口大幅增长，CPI、PPI快速攀升，GDP增速可望达到11%左右，一季度经济数据将十分“靓丽”。而宏观数据越健康，越为当局采取紧缩政策提供条件，预计上半年出台紧缩政策的力度会大于目前市场预期，市场将呈现震荡下跌走势。我们坚持年度策略报告的主要观点，并对近期市场有一些新的看法，认为反弹时机已经成熟。
1月份中国超预期紧缩政策成为A股大幅调整的主要驱动因素。房地产调控措施的连续出台、货币政策的“意外”退出，对冲了利好经济数据的支撑，造成市场系统性下跌，而美元升值和大宗商品价格下跌给A股造成外部压力。
我们认为，目前市场估值进入价值投资区间，政策静默期下市场存在反弹机遇。从内部环境而言，12月份物价快速上升具有偶然性因素，我们判断2010年CPI升幅在3%左右，仍然温和可控。同时，近期发生的欧元区危机造成外围经济体退出政策进度放缓，形成外部制约，中国货币政策难以“一步到位”。1月份货币政策的退出本质上仍然是以“纠错”和“对冲”为主，并非实质意义上的紧缩，市场对政策退出反应过度，未来政策可能有阶段性淡化期。我们预计一季度新增信贷投放将达到2.5-3万亿元，远好于市场不足2万亿的预期。
从市场流动性角度而言，我们认为未来一两个月内资金供求趋势将转好。未来一两个月内新股发行将发生明显变化，IPO数量、发行价格将明显下降，2、3月份IPO融资规模有望比前两个月下降30%，对二级市场资金分流作用将明显弱化。同时，偏股型基金仓位已经从12月底的高点下降了5个百分点，资金腾挪空间加大，进攻条件具备。资金供求关系明显舒缓，有利于市场上行。
2010年策略报告观点：
尽管宏观经济的复苏仍在持续，但对于复苏预期而言已经处于逐步兑现之中，股票市场整体性的复苏“盛宴”可能已经进入尾声。我们认为2010年的A股市场可能呈现“V”形走势，上市公司净利润增长29%，利润向产业链的中下游转移。上证指数波动区间为2600-4200点，对应上海市场2010年市盈率15-25倍、市净率2.40-3.97倍，估值中枢较2009年有所下移。
等待经济退、政策进、股市稳
⊙申银万国证券研究所
元月以来的市场是经济进、政策退、股市调。而与春节前的货币净投放相比，春节后通常是货币净回笼时期。央行回笼货币可能采取的方式有两种：提高存款准备金率、增加央票发行规模。果不其然，央行在春节前宣布从2010年2月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是继今年1月12日央行宣布上调存款准备金率0.5个百分点后，时隔一个月再次上调存款准备金率。这会造成货币政策再度收紧的感觉，进而对股市构成一定的冲击。
2月开始进入负利率时代，加息预期升温。申万宏观组预计，3月11日公布的2月CPI数据极可能高于一年期定期存款利率，由此宣布中国进入负利率时代。此外，3月的CPI增幅也可能高于定存利率，这样，加息预期可能进一步升温。
同时以国十一条为标志，地产市场受到明显的政策打压，地产调控的高压态势至少将延续到“两会”召开。
未来可能进一步出台的紧缩政策，同时也是我们跟踪观察政策变化的指标包括：存款准备金率、春节后的央票发行利率、存贷款基准利率、各大银行对住宅按揭贷款利率的浮动幅度等。这些举措的陆续出台可能意味着政策紧缩预期的登峰造极。
等待经济退、政策进、股市稳：紧缩政策收手的前提是经济先行指标下滑、调控阶段性目标实现。一旦经济现行指标下滑，如房地产销量持续大幅萎缩、FAI新开工项目增速跳水、经济信心指标下降，那么政策继续紧缩的决心可能会有减弱。如果政策调控阶段性目标得以实现，如房价平稳或下降、物价涨幅可控，那么政策继续收紧的必要性将会降低。预计这些条件将在两会后陆续满足。当然，如果近期通胀压力能低于预期、外需恢复速度慢于预期，那么政策紧缩也可能提前退场。
2010年策略报告观点：
2010年A股将震荡向上，预计2010年沪深300指数的核心波动区间是(3200,4650)，对应上证综指(2900,4200)。运行节奏：预计近期冲高后在一季度前期可能遇到年内第一个高点，然后回落，在第二季度筑底回升，下半年再震荡向上；关注因素：一季度中后期，在国内信贷政策调整、美联储升息预期共同作用下市场可能出现震荡。
政策将从滞后向超前转变
⊙东北证券金融与产业研究所
中国2009年季度GDP增长实现“V”型反转，我们认为2010年中国经济将进入新的扩张阶段，预计2010年中国GDP增长将达到9.5%。但经济扩张过程中，中国面临结构性调整和通胀预期凸显的压力，因此我们判断2010年经济总体是复苏中的夯实与转型过程，GDP高增长率并非是中央决策层的唯一目标取向，经济增长的质量和持续性将日益得到重视。在这一基本判断下，未来中国经济增长动力结构将逐步向内需尤其是消费进行切换，投资因受到通胀预期管理的政策调控压力而存在一定的不确定性，同时出口复苏在国际贸易争端升级背景下可能低于预期。
受通胀压力凸显的经济环境制约，依靠投资和信贷扩张刺激经济的应急式发展模式显然在2010年不能复制。实施审慎宏观政策导向管理通胀预期，推动货币供给回归“正常化”，成为央行货币政策调整的关键。启动超宽松货币政策退出机制、矫正适应性预期、回收经济体系的过多流动性、适度控制信贷规模是2010年央行货币政策的基本取向。不同于以往经济周期的宏观调控，2010年货币政策调控的重要特点是宏观审慎和微观审慎相协调的“预期管理”。在这一新政策理念下，2010年的金融政策可能会经常“超预期”，央行和银监会的政策将从之前的“滞后”更多地向“超前”转变。事实上1月份的货币政策已经体现出明显的超预期特征。
未来政策的调整目标仍将锁定通胀预期，我们认为2010年的物价涨幅将会越过3%，进入温和通胀格局。实体经济是否过热和物价上涨水平关系政策的退出时机和退出程度，目前看，实体经济略趋过热和物价快速上涨催生政策退出。但鉴于经济增长内生动力以及全球经济的不确定性，政策退出应会比较谨慎。我们认为一季度加息概率较低，央行会继续动用信贷规模控制手段，当月度CPI高于3%时，将有1-2次加息动作。
2010年策略报告观点：
结构调整、增长方式转变成了中国经济的必然选择。2010年经济周期处于复苏缓慢向好阶段，经济增长表现出更多的常态化特征，常态化的经济预示着2010年A股市场振幅有望收窄、市场将由单边市向平衡市转变，上证指数运行区间为2700-3900点。
市场运行逻辑没变只是力度有偏差
⊙民生证券研究所
基本面向好、政策逐步退出、业绩取代资金成为市场主要驱动力量是预测2010年行情的逻辑基础。从目前看，这个方向判断没有问题，但力度和幅度出现了较大偏差。基本面上，采购指数PMI连续在55%以上运行、工业增加值也回到了15%-20%的正常运行区间、年报业绩很可能超预期；政策面上，刺激政策在回收，从去年底的房地产政策到今年的货币信贷政策以及两次提高存款准备金率，退出的时间和力度超预期，对市场资金面和主要行业都形成了重大影响。应该说业绩增长幅度和政策退出力度都超出了原来的预期。虽然政策作为对冲手段，经济超预期增长和政策超预期退出是匹配的、合理的，市场的驱动力量也是能够平衡的，但短期基本面与政策面的硬碰硬对决，对资金面的影响更直接，更吸引市场注意。
从市场影响因素看，我们也强调过两点：首先在经济层面，市场对CPI的关注度将高于GDP，而且今年预测物价的难度会大于预测经济增长。从目前看，市场对通胀预期比较强烈，全年CPI能不能控制在3%以内并不能完全确定，单月CPI超5%完全有可能；从资金层面，我们对资金需求端的关注要超过供给端。虽然货币发行与信贷规模的资金供给端变化对市场影响也很大，但市场的融资规模与预期对市场影响更直接，货币回归常态是必然的，而股票发行速度是可调控的。
由于预测市场的逻辑基础没有问题，只是力度有偏差，因此对市场的运行方向不进行调整，对今年市场仍比较乐观，上证指数运行区间在2800-4500点。当然我们也密切关注今年能改变市场运行方向的两个事件：一是物价，如果CPI超过5%形成恶性通胀，股市将发生趋势性改变；二是如果国际板推出时间表提前，无论是估值还是资金需求都可能不能承受之重。
2010年策略报告观点：
2010年经济将进入复苏阶段，特征概括为：总量上将表现出“高增长、低通胀”的周期特征，市场对CPI的关注将超过GDP；结构改善胜于总量增长，三驾马车回归常态与均衡，政府投资有望带动民间投资；微观业绩赶超宏观指标，预计2010年业绩同比增速将达20%以上。基本面有望成为市场的主要驱动力量。从周期演变逻辑，我们看好2010年“高增长、低通胀”环境下的证券市场。
未来市场波动主要表现为估值下移
⊙中信建投证券研究所
2010年投资波动将是常态，这种波动是由接近于极限的投资规模与渐低的资本边际收益率渐行渐远决定的，它必然引来信贷控制以及政府对银行安全的担心。于是银行脆弱的资本金充足率便成为触动增长的那根神经，当银行不得不通过资本市场进行融资来对冲风险的时候，宏观预测超预期的也不过是政府对金融风险担心的力度与调控时间了。
对大部分投资者来讲，未来宏观经济形势以及政策的超预期可能表现为政府对于制度变迁的渴望以及执行力。当政府决定通过消费来对冲投资波动，并且通过城市化下移来寻找新的增长动力的时候，制度变迁就已经摆在政府面前成为不得不进行的事情。
从目前的宏观经济形势来看，央行提前进行存款准备金率的提升并未超出我们的预期，政府部门之间进行流动性紧缩竞赛也在我们的预料之中。而超出预期的主要有两点：一是欧洲国家的债务危机程度在经济复苏中有所反弹，进而让人联想到产业危机——金融危机——财政危机循环的可怕后果。很多人认为迪拜危机已经过去，发达国家的复苏指日可待，显然事实并不是这样；二是政府对信贷的控制似乎背离了市场基本原则。根据中国商业银行放贷规律，全年7.5万亿，按照四个季度4:3:2:1的节奏发放贷款，一季度发放3万亿是理性的。商业银行发放贷款的冲动和政府的担心交织在一起，信贷数量化控制使得流动性急剧收缩，造成了市场剧烈波动。
未来A股市场的波动主要表现为估值下移，原因如下：一是在工业化后期，消费地位的提升意味着增长率从两位数回归个位数；二是流动性释放使得通胀提高了风险溢价；三是流动性溢价随着政府的紧缩而有所提高；四是唯一可以提升估值的制度溢价，因为利益冲突而短期难以提升。
2010年策略报告观点：
从基本面来看，世界经济在确定的复苏路径上缓慢前行，而中国经济也将继续延续复苏之路。虽然2010年的投资将较2009年出现一定回落，但进出口的复苏和消费启动将继续支撑GDP超过8%的增速。而从企业盈利来看，企业利润增长也将得到进一步改善，因此，经济复苏之路在一定程度上将支持股指继续攀升。
先抑后扬利空打压后的估值修复
⊙海通证券研究所
尽管紧缩政策预期提前兑现的可能性在逐步加大，但是我们认为仅从央行操作角度来看，这种紧缩政策提前的速度并没有市场想像的这么快，加息的时点选择不太可能在2月份，利空冲击过后市场有望修复短线反应过度的下跌。不过从中线来看，M1掉头向下已经成为转折性的趋势，流动性问题的困扰难以避免。
权重股有望成为估值修复的领头羊，金融股领头的权重股可能会出现一定的阶段性表现机会。一是估值较低，安全边际高；二是对利空反应过度，有修正需要；三是股指期货的预期支撑和不断刺激。在权重股带动下的估值修复行情有望出现。
从扩容压力来看，增量和存量扩容都会比较温和。长假因素导致新股发行节奏和规模有望减缓；2月份限售股解禁压力较上月明显减小，而且从以往经验来看，解禁后的大小非抛售在时机选择上往往是在大盘上涨过程中、而非下跌过程中，大盘盘整或是下跌过程中减持力度是相对比较弱的。
在紧缩政策还没有显现出对上市公司业绩增速造成较大削弱假设下，我们维持年度策略报告中15-25倍估值区间的判断。目前的估值水平处于下轨附近，我们认为经历了紧缩预期利空冲击后的大盘有望在2月份获得相应的估值修复空间，市场可能出现先抑后扬走势。值得密切关注的重要因素有三个：一是政策波动、二是年报业绩、三是外围市场的干扰。
2010年策略报告观点：
伴随欧美国家消费增速渐趋平稳，以及我国城市化与工业化的延续，预计2010年我国宏观经济增速将回归至正常化状态下的潜在增长水平。2010年经济“正常化”背景下可能对A股运行趋势产生较大影响的有四项非常化因素，其中正面因素略占优势。我们对A股市场2010年运行趋势持相对乐观观点，市场节奏可能呈现“春热冬暖”态势。A股合理估值区间在(15X，25X)的范围内，预计股指总体上有望呈现“曲折上行”格局。相对目前指数点位而言，预计2010年A股指数向上存在30%左右的潜在上涨空间，股指上涨动力主要来自经济趋于正常化阶段带动的企业盈利的正常化增长。